Laszlo Szombatfalvy

László Szombatfalvy är flyktingen som kom till Sverige 1956 och under drygt 20 års tid gjorde sig en förmögenhet på aktiemarknaden med en egenutvecklad värderingsmodell. Han lämnade aktiemarknaden under 1980-talets senare hälft och har sedan dess levt mycket tillbakadraget. Läs del 18 i serien Börsprofilen.

En av Sveriges mest förmögna aktieinvesterare är en doldis, vars namn i dag är okänt för de flesta utanför finansvärlden. Bland äldre aktieintresserade är han dock välkänd, för att inte säga mytomspunnen, trots att han alltid vänligt men envist avböjer alla försök till intervjuer. Jag har knackat på hans dörr sedan 2004, då jag började skriva om världens främsta investerare. Till slut gav han efter – kanske för att bli av med någon som verkade vara lika envis som han själv. Eller kanske för att han så småningom upptäckte att han hade sällskap av andra stora investerare som Benjamin Graham, Philip Fisher och Warren Buffett i Aktiespararens serie om börsprofiler.

Det handlar om László Szombatfalvy, invandraren från Ungern, som förutom att vara författare, aktieteoretiker och examinerad trollkarl dessutom – tillsammans med sin hustru Magdalena – är god för nästan 1 miljard kronor. Efter att den notoriskt publicitetsskygge László till slut gått med på att bli intervjuad avtalar vi möte på en kinesisk lunchrestaurang i utkanten av Stockholms innerstad – på betryggande avstånd från Stureplan. László anländer på minuten på avtalad tid, klädd i diskret kavaj, slips och seglarskor, allt i bleka färger, tämligen långt ifrån den gängse bilden av en framgångsrik finansman. Han är artig och lågmäld och söker emellanåt efter orden. Efter lunchen promenerar vi sakta hem till hans våning på Strandvägen och fortsätter samtalet i hans arbetsrum fram till kvällen.

László Szombatfalvy föddes i Budapest den 9 oktober 1927. Hans pappa var departementsråd på utbildningsministeriet, och László var yngst av fem barn. Han växte upp när andra världskriget härjade som värst i Europa och tog studenten bara några månader före krigsslutet 1945.

Åren efter krigsslutet innebar hyperinflation i Ungern. När det var som värst kunde priser fördubblas från en dag till nästa. Hårdvaluta var guld, cigarretter och USA-dollar. Växelkursen var tämligen fast: ett gram guld var lika med en dollar som var lika med ett hundrapack cigarretter. Lönerna hängde inte med, så köpkraften försvann snabbt, minns László, som fick hjälpa till med försörjningen genom ”kupongklippning”. Men det var inte aktiekuponger han klippte utan tobakskuponger, som alla vuxna fick och som berättigade till hundra cigarretter varje vecka under ett kvartal till halva marknadspriset. De som inte rökte sålde sina kuponger.

– Det var min första övning i att diskontera framtida kassaflöden, berättar László med ett snett leende.

Sina juridiska studier på universitetet avbröt han efter tre år, när han förstod att den kommunistiska regimen i Ungern skulle styra juristernas arbete. Några utbildningar var dock inte föremål för politisk styrning, huvudsakligen inom de konstnärliga inriktningarna. László Szombatfalvy bytte därför inriktning, ganska radikalt får man väl säga, och tog i stället examen i sin stora hobby – trolleri – efter tre års studier på statliga artistakademin i Budapest. Han arbetade sedan som trollkarl till 1956. Det var ekonomiskt tuffa tider, men arbetet som trollkarl innebar mycket ledig tid, och Lászlós bokintresse ledde till att han började handla med böcker. Till slut hade han ett antikvariat hemma i bostaden.

Efter Ungernrevolten 1956 flydde László, och via Österrike kom han så småningom till Sverige med två tomma händer och ett svårstavat efternamn. Men väl i Sverige inleddes en märklig karriär som kan beskrivas som något av en sannsaga. Samtidigt som han turnerade som trollkarl på ungerska flyktingläger lärde han sig svenska med hjälp av en ungersksvensk ordlista med 800 ord. Genom arbetsförmedlingen i Stockholm fick han ett sommarvikariat som tryckeribiträde på Svenska Dagbladets nattskift.

Nästa jobb, på Paragons tryckeri, varade i två år; sedan fick László sluta, eftersom han, ovan vid fysiskt arbete, skadade ryggen. Tillbaka på arbetsförmedlingen erbjöds han att göra ett anlagstest och fick rådet att studera på Handelshögskolan. Men László kände att hans bristfälliga svenska och obefintliga engelska gjorde att det inte skulle fungera. Dessutom skulle fyra års studier finansieras. I stället föll valet på Bröderna Påhlmans handelsinstitut, där László studerade i ett år. Detta ledde till ett jobb vid ekonomiavdelningen på Svenska Shell. På kvällarna fortsatte han att studera företagsekonomi på en Hermodskurs. Under denna tid träffade han Magdalena, som han gifte sig med 1963 och lever tillsammans med än i dag.

László sökte även andra jobb för att få bättre betalt, men det var svårt. Till slut lyckades han komma med i sista urvalet för en kamrersbefattning hos Bukowskis. Men när han fick beskedet att han var tvungen att ändra sitt osvenska och svårstavade efternamn tackade han nej.

Arbetet hos Shell hade dock en fördel: László kunde rationalisera mycket av arbetet och frigjorde på så sätt tid åt annat. Det var under de här åren han fick upp ögonen för aktiemarknaden. År 1965 gjorde han sina första investeringar i Götaverken, Fagersta, Uplandsbanken och Skånska Banken.

Under 1971 blev ett jobb som analytiker i Skandinaviska Banken ledigt. László sökte jobbet och intervjuades av chefen för aktieavdelningen, Björn Carlson (finansman på Luxonen, som 2006 startade stiftelsen Baltic Sea 2020). De två kom så bra överens att Björn erbjöd László jobbet. Men innan de hann skriva anställningskontrakt reste László till USA för att hälsa på en av sina systrar. På planet hem kunde han läsa att Skandinaviska Banken hade gått ihop med Enskilda Banken och att det rådde anställningsstopp.

– Det var andra gången jag räddades från fast anställning, berättar László, som nu bestämde sig för att försöka leva på sina aktieplaceringar. Grundplåten var 100?000 kronor, som hade vuxit från ett hopsparat startkapital på 3?000 kronor och ett lån på lika mycket. Före sin USA-resa hade han köpt preferensaktier i Enskilda Banken till halva nominella värdet, som efter sammanslagningen löstes in för fullt värde. László slutade hos Shell och började nu arbeta ”hela dagen och halva natten” med att sålla ut de allra mest köpvärda aktierna på Stockholmsbörsen, som då bestod av ett hundratal bolag.

Redan året därpå inleddes ett långvarigt samarbete mellan László och tidningen Affärsvärlden, där han blev utomredaktionell medarbetare. László engagerades även av fondkommissionsfirman Alfred Berg, där han senare blev delägare. Under flera år förvaltade han textilföretaget Almedahls börsportfölj, med prestationsbaserat arvode. Under 1970- och 1980-talen gjorde László sig känd som en nydanande aktieanalytiker, inte minst tack vare sin aktievärderingsmetod som fick namnet Affärsvärldens värderingsmodell.

Hur ser då denna modell ut? Redan under tiden i Shell kom László på en enkel metod för aktievärdering. År 1971 skrev han två artiklar i Ekonomisk Revy: Värdering av aktier i investmentbolag och Värdering av börsnoterade aktier, där han baserade aktievärdet på bolagens långsiktiga utdelningskapacitet och tillväxt. Dagens Nyheters dåvarande börskommentator, Lennart Låftman, skrev en artikel om Lászlós modell. En kritisk Lars-Erik Forsgårdh (Aktiespararnas VD 1984–2006) läste artikeln och kommenterade att modellen var densamma som Gordons formel:

P = d / (k – g) där:

P = motiverad aktiekurs    d = utdelning

k = avkastningskrav           g = tillväxttakten hos utdelningen

Modellen kräver en prognos för en evig och oförändrad tillväxttakt för utdelningen och förutsätter att aktiekursen stiger trendmässigt i samma takt.

Forsgårdh hade rätt. László hade på egen hand ovetande kommit fram till samma slutsats som Gordon. Men modellen har begränsningar. När utdelningstillväxten når upp till avkastningskravet, eller överskrider det, blir aktievärdet oändligt. Dessutom säger Gordons formel ingenting om hur avkastningskravet ser ut för aktier med olika riskprofiler. Dessa begränsningar drev László att utveckla modellen vidare. Det gjorde han på flera olika sätt.

För det första räknade han inte med aktuell utdelning utan med bolagets utdelningskapacitet (som kan både under- och överstiga den senaste utdelningen). Utdelningskapaciteten beräknas som den del av vinsten som inte behöver behållas i företaget för att öka det egna kapitalet i samma takt som rörelsen växer. Modellen utgår alltså ifrån att utdelning, kurs, eget kapital och balansomslutning växer i samma takt (oförändrad soliditet).

Exempel: En aktie har ett justerat eget kapital (JEK) på 100 kronor, och rörelsen och balansomslutningen växer med 8 procent per år. Avkastning på JEK är 12 procent (vinsten = 12) och väntas vara uthållig. Avkastningskravet är 10 procent. Företaget har en utdelningskapacitet på 4 kronor (12 – 8). Motiverad aktiekurs blir då: 4 / (0,1 – 0,08) = 200 kronor.

Observera att räkneexemplet bara vill illustrera resonemanget om utdelningskapaciteten och inte beaktar att avkastningen på JEK avviker ifrån avkastningskravet, något som i evighetsperspektiv kan leda till orimliga kurser. Redan 200 kronor kan tyckas vara en hög motiverad kurs för denna aktie, men med 10 procents tillväxt och 2 kronor i utdelning skulle samma aktie ha ett oändligt värde enligt modellen.

För det andra angrep han problemet med bolag vars avkastning överstiger schablonavkastningskravet på aktier (där modellen ledde till orimliga kurser) genom att dels riskjustera avkastningskravet, dels begränsa prognosperioden för avkastningar som över- eller understiger avkastningskravet till ett bestämt antal år, varefter avkastningen antas motsvara avkastningskravet.

Under vårt samtal, där László beskriver modellen för mig, missförstår jag honom och räknar fel. László kan inte låta bli att kommentera: ”Du räknar för snålt.” Han ler och fortsätter: ”Då köper jag de aktierna av dig.” Tydligare än så kan man nog inte illustrera mötet mellan en vanlig investerare och en briljant investerare.

När det kommer till risk ger László inte mycket för modern portföljteori, som fokuserar på beta, alltså hur mycket en aktiekurs svänger. Svänger kursen mycket är standardavvikelsen och risken höga, och tvärtom. László skakar roat på huvudet åt detta. Risk är en negativ händelse som kan inträffa med en viss sannolikhet.

En aktieinvestering kan leda till lägre avkastning än vad man kunde ha fått på alternativa placeringar med betydligt lägre risk, eller rentav förlust av hela investeringen. Måttet för denna risk är i princip graden av osäkerhet i den långsiktiga prognosen för bolaget.

Många faktorer ligger bakom prognososäkerheten, men bara en del av dem kan kvantifieras, som till exempel den finansiella risken (soliditet), relationen mellan kurs och eget kapital (ju mer börsvärdet överstiger kapitalet, desto större är fallhöjden för kursen) och längden av perioden man kan göra en säkrare prognos för. Andra riskfaktorer går inte att matematiskt beräkna, såsom branschrisk, valutarisk och personalberoende.

Man kan i viss mån kvantifiera själva prognososäkerheten genom att göra evighetsprognosen i intervallform och mäta skillnaden (gapet) mellan den pessimistiska och optimistiska prognosen.

– Många upplever det som ett problem att aktievärdering kräver en evighetsprognos, men annars kan man inte härleda aktiekursen matematiskt, säger László.

Evighetsprognoserna görs oftast i två bitar: Först en prognos för den mer överblickbara perioden (där man mycket väl kan använda lönsamhets- och tillväxttal över avkastningskravet) och sedan antagandet om tillväxten för all framtid.

Att László hade sin placeringsstrategi fast förankrad i klassisk värdeinvestering råder inget tvivel om. Han fäste ingen betydelse vid teknisk analys. Grundansatsen gick ut på att när kursen var betydligt under hans bedömning av värdet investerade han. ”I princip köpte jag inget som inte borde vara värt minst dubbelt så mycket”, berättar han. Dessutom var fallhöjden viktigare än potentialen. ”En aktieplacering innebär alltid ett risktagande i och med att dess avkastning endast kan uppskattas och även bli negativt”, skrev László 1971 i Ekonomisk revy. Båda synsätten kommer från Benjamin Graham, som skiljde mellan en investerings pris och dess värde samt ansåg att en investering ska ha en rejäl säkerhetsmarginal.

Men László var inte slav under sin modell utan bedömde varje investering utifrån dess unika omständigheter.

– Jag tror inte på generella regler, säger han. Modellen är inte det mest intressanta. 90 procent av aktievärdering är svett och tårar, eftersom det handlar om att räkna ut den mest sannolika framtiden för bolaget. Utan bra prognoser är alla modeller värdelösa. Men rätt metod underlättar att fatta beslut, förklarar László och fortsätter:

– En bra affär kan man oftast räkna ut i huvudet utan att behöva en räknesnurra.

Ekot från Benjamin Graham är tydligt: ”Berätta för mig vad ett företag kommer att tjäna de 15 närmaste åren så ska jag värdera det på baksidan av ett frimärke.”

László är inte heller en varm anhängare av diversifiering. Det beror på investerarens omständigheter, som bland annat tid, intresse, förmåga och riskbenägenhet. Vanligtvis hade László bara en handfull aktier i portföljen, som mest 5–6 stycken. Han belånade sin portfölj endast i början av sin karriär, när hög avkastning var en förutsättning för att han skulle kunna fortsätta som sin egen. Ett av hans vanligaste misstag var att han ”ofta sålde för tidigt”.

Under andra hälften av 1980-talet lämnade László Szombatfalvy aktiemarknaden helt. Drygt ett decennium senare, i slutet av 1990-talet, när hans stora innehav i Handelsbankens indexaktie tvångsinlöstes, började han placera i ett par fastighetsbolag. Hans portfölj i dag är en passiv portfölj som består av runt 10 miljoner aktier i Castellum, fördelade lika på hans fru och sig själv. Marknadsvärdet det senaste året har pendlat strax under 1 miljard kronor.

I dag ägnar sig László åt helt andra frågor. Hans intressen är mer riktade mot att identifiera och analysera mänsklighetens största aktuella problem, med samma riskorienterade synsätt som han använde på aktiemarknaden. Tankarna går lätt till George Soros.

I november 2009 debuterade László som författare. I boken Vår tids största utmaningar analyserar han de fyra mest allvarliga hoten som mänskligheten står inför: klimatförändringar, miljöförstöring, massförstörelsevapen och fattigdom. Han framhåller vikten av att politikerna måste göra en riskvärdering för att kunna fatta rätt beslut och föreställer sig en neutral, överstatlig och beslutsfattande samling för globala frågor.

t av vårt samtal kommer vi in på den nuvarande skuldkrisen, och László går rakt på problemets kärna och menar att det nu har gått så långt med trenden i vissa industriländer att leva på lånade medel att det bara finns två utvägar: skuldnedskrivningar eller inflation. Vad Ben Bernanke (USA:s centralbankschef) gör är av mindre betydelse, menar han.

– Han kan inte trolla, centralbankschefen är ingen trollkarl, säger László.

Han letar efter orden en stund innan han fortsätter:

– Men världen står i dag tyvärr inför betydligt större problem än de finansiella.

Jonas Bernhardsson skriver om aktier och investeringar. Hans senaste bok heter Investera som mästarna.