Systemair

Förra räkenskapsåret var Ryssland Systemairs omsättningsmässigt största marknad. Sanktionerna mot landet har därför hängt som ett hot över bolaget de senaste månaderna. I den förra kvartalsrapporten var utvecklingen i Ryssland ändå rätt hygglig med en oförändrad omsättning mot året innan räknat i rubel.

När Systemair på torsdagsmorgonen ånyo presenterade kvartalssiffror var dock utvecklingen i Ryssland betydligt mer negativ. Intäkterna rasade med hela 27 procent.

Ryssland var dock tack och lov ett undantag under ett kvartal som i övrigt bjöd på respektabla siffror från Systemair givet att efterfrågan på många håll fortfarande är dämpad. Bolaget noterade för 19:e kvartalet i rad en positiv organisk tillväxt, upp knappt 2 procent, och rörelsemarginalen stärktes något jämfört med samma kvartal i fjol.

Systemair säljer ventilationsprodukter och är således underleverantör till byggindustrin. Nuvarande vd och huvudägare Gerald Engström grundade bolaget 1974 i Skinnskatteberg. Ventilationsindustrin är fragmenterad med många små aktörer och förvärv har varit en viktig del av Systemairs tillväxtstrategi genom åren. Facit för de senaste 15 åren är en genomsnittlig tillväxt med 13 procent om året.

Bolaget har idag ett brett geografiskt fotavtryck med egen verksamhet i 45 länder runt om i världen. Hittills i år har 23 procent av omsättningen genererats i Norden, 38 procent i övriga Västeuropa, 21 procent i Östeuropa och OSS-staterna, 7 procent i Nordamerika och resterande 11 procent på övriga marknader som exempelvis Turkiet som noterade en bra tillväxt i kvartalet.

Organiskt ökade försäljningen med hela 21 procent i region Övriga marknader. Norden ökade med 8 procent i kvartalet lyft framför allt av den danska marknaden men även Sverige och Norge har starka byggmarknader för närvarande. Västeuropa ökade försäljningen kraftigt tack vare förvärv men organiskt var ökningen mer beskedliga 5 procent. Tyskland är nu i och med Rysslands fall Systemairs enskilt största marknad och där liksom i England och Spanien var utvecklingen bra i kvartalet.

Östeuropa och OSS tyngde av den katastrofalt svaga utveckling i Ryssland medan övriga marknader klarade sig bättre. Facit för kvartalet blev ändå en organisk tillväxt på -14 procent för regionen. Nordamerika var stabilt med en bättre utveckling i USA än i Kanada.

Förvärv har som sagt bidragit till Systemairs starka tillväxtfacit men det finns också en underliggande tillväxt i marknaden som överstiger BNP-tillväxten. Det hänger samman dels med en ökad medvetenhet om hur viktig inomhusluften är för hälsan men också med att man bygger hus allt mer välisolierat för att spara på energi. Tätare hus kräver också bättre ventilation.

Ett problem med de många förvärven är att det från tid till annan medför en press på marginalerna inom Systemair. Bolaget köper som regel företag som håller lägre lönsamhet än de själva och inte sällan också en period av svag försäljning bakom sig. Den beskrivningen passar exempelvis väl in på bolaget Airwell i Frankrike som Systemair köpte i somras. Bolaget räddades från konkurs vilket sannolikt innebar en attraktiv prislapp. Systemair köpte för något år sedan även verksamhet i Italien från Airwell.

I de fall förvärven håller låg lönsamhet kan de behöva genomgå omstruktureringar för att komma i form. Det var ett tema i fjol då Systemair tyngdes av omstruktureringskostnader på cirka 70 Mkr, bland annat just inom den italienska Airwell-fabriken i Milano som köptes året innan. Förhoppningsvis går integrationen av franska Airwell lättare.

Systemair investerar inte bara i förvärv utan lägger också kontinuerligt mycket resurser på att utveckla sina produkter. Totalt har bolaget drygt 200 ingenjörer och tekniker som arbetar med att ta fram nya och bättre produkter. Bolaget har också de senaste åren investerat en hel del i ökad produktionskapacitet. I det korta perspektivet innebär det en del ledig kapacitet vilket tynger lönsamheten men det ger samtidigt möjlighet till fortsatt framtida tillväxt på viktiga marknader.

Målsättningen är att öka omsättningen med minst 12 procent om året vilket bolaget klarat av de senaste tre åren. Målet för rörelsemarginalen är minst 10 procent i snitt över en konjunkturcykel. Det har Systemair däremot inte klarat de senaste tre åren. I fjol hade marginalen varit 7,3 procent utan alla omstruktureringsposter och halvvägs in i räkenskapsåret 2014/2015 är den 0,2 procentenheter över fjolårets nivå. Några 10 procent lär således inte uppnås i år heller.

De analytiker som följer bolaget räknar enligt databasen Factset i snitt med att rörelsemarginalen för innevarande räkenskapsår (som slutar sista april) landar på 7,3 procent även i år och att resultatet per aktie uppgår till 6,34 kronor.

För nästa räkenskapsår väntas Systemair nå en tillväxt på 7,0 procent. Rörelsemarginalen väntas stärkas till 8,6 procent och snittprognosen för vinst per aktie är 7,51 kronor. P/e-talen för de närmaste åren ligger med de prognoserna på 16,7 respektive 14,1. Justerat för skuldsättningen värderas rörelsen till 12,2 gånger nästa års väntade rörelseresultat.

Prognoserna för de närmaste årens utdelningar ger direktavkastningar i aktien på 2,1 procent respektive 2,5 procent.

Systemair har en uppenbarligen väl fungerande affärsmodell och en stark tillväxthistorik. Värderingen ser allt som oftast rätt hög ut både i kraft av bolagets starka historia men också av att förvärv inte fullt ut räknas in i estimaten i förväg. Värderingen har dock kommit ned på sistone i takt med att aktien tappat mark och p/e 14 är en historiskt sett rätt normal nivå på nästa års estimat för Systemair.

Aktien har med sin Rysslands- och Europaexponering haft det rejält motigt i år och kursen är trots en återhämtning de senaste veckorna fortfarande ned 20 procent sedan årsskiftet. För en investerare med längre placeringshorisont är Systemair en bra aktie för byrålådan men för de närmaste kvartalen tror vi att oron kring några av bolagets viktigaste marknader kan hålla i sig. Rekommendationen stannar därför vid Neutral.